第15章 “阳光的一代”新富人：从“神话”到“帝国”(4)

对于好耶来说，虽然拥有巨大的市场份额，但中国网络广告当前的业务模式和整体规模，还不足以支撑起网络广告的持续快速发展，如果在纳斯达克上市，还具有一定的风险。从几大综合因素来分析，好耶的上市决心还是相对脆弱的。对于好耶的高管来说，选择被分众快速兼并，比等待上市要实惠得多，7000万美元现金和价值1.55亿美元分众股票的诱惑岂能不令人动心。

因此，从资本层面上看，这场收购是资本利益链相互作用促成的结果。也进一步说明了资本方、分众、好耶对整合后潜在价值的看好。

不过，虽然收购有利于分众集团的进一步发展，但过快的并购步伐也会给其带来新的挑战。

产业发展速度、企业发展速度与收购速度能否匹配，是分众当前所面临的最大挑战。分众经历几次收购，步子越来越大，但中国广告市场发展目前还比较缓慢，收购速度过快会反过来拖累企业的发展，并导致市场需求和服务出现脱节。

除此之外，通过一年间的多次收购，分众的规模不断扩大。最新数据显示，分众市值已达到42亿美元，远超百度等纳斯达克中国概念股，锋芒直逼市值达六十亿美元的腾讯，而其股价也是一路走高，在纳斯达克中国概念股中仅次于百度。

汉能投资董事长兼CEO陈宏认为，分众通过不断收购成长的模式值得国内企业借鉴。“分众是一个媒体平台，对媒体来说其规模性十分重要。我们可以看看国际上知名的媒体集团，哪个不是靠规模性取胜的？”

陈宏认为，国内企业偏向于自我滚动发展，对借助资本的并购并不擅长。而分众的发展无疑提供了一个很好的模板。

汉理资本董事总经理钱学锋更把分众的收购模式形容为“思科”模式。

钱学锋透露，思科当年之所以能一路壮大，靠的就是不断兼并、收购新兴的网络技术公司，以替代其自身的研发、投入，硅谷称之为“思科”发展模式。而分众采用的也是这种发展模式。

他认为，分众通过不断收购，如今已成为国内广告传媒业界的第三大公司，仅次于CCTV和上广电，目前正在朝成为一百亿美元市值公司迈进。

“在美国硅谷和风投界，能成为一百亿美元市值的公司，就是从一个‘好公司’（GoodCompany）晋升为‘伟大公司’（GreatCompany）的开始。”

4.投之以李报之以桃

收购好耶，对江南春来说，还是一个很好回报投资者，证明自身价值的机会。

所谓投之以李报之以桃，这一次对风险投资来说，是收获的大好时机。

事实上，其实每一次有VC参与的并购交易，总有人帮忙计算VC赚了多少，这一次更是令旁人兴奋。

此次交易，分众向好耶支付的股票全部为新发行股票。而收购完成之后，所有风险投资股东将全部退出好耶，在获得部分现金之外，还将持有分众传媒的股份。截至好耶被分众收购前，IDGVC通过连续两次注资一共获得了好耶31.5%的股份，成为好耶单一最大股东。

按照好耶2.25亿美元的收购价计算，在不考虑股价变动影响的情况下，IDGVC在好耶的7年资本之旅中获得的回报将超过7000万美元。

同时由于第二轮融资时好耶的估值便已经超过1亿美元，因此IDGVC合伙人章苏阳非常自信地公开表示，“IDGVC对好耶第一轮投资的回报保守估计也将超过50倍”。另一主要机构投资者OAK在投资好耶1年之后，获得的内部收益率（IRR）也比较接近100%。

在此桩“婚姻”中，IDGVC功不可没，而其最终也从中赚得钵满瓢溢。章苏阳承认，保守估计其投资收益至少为60倍。同时，IDGVC还拿到了大量分众股票，“我们看好分众的前景，希望多拿点分众股票，多赚钱”。

一般来说，风险投资商更倾向推动所投资企业IPO，但IDGVC却一手促成了分众与好耶的“成婚”。章苏阳表示，之所以促成两者交易，主要基于两点：一为分众在此前的多轮整合中均表现出很高的成功率；二是好耶与分众互补性非常强，属于线上和线下广告的互动合作，这可以奠定新的市场竞争力。章苏阳坦言，还有一个原因是“参与分众后，可更多赚钱”。之前，IDGVC曾先后两度投资好耶：一期投资200万美元，二期投资跟OAK联合投资3000万美元。

不过章苏阳并不同意外界普遍流传的IDGVC就是最大赢家的说法，“好耶创始人团队持有的股份加起来比我们还要多几个点”。而据好耶创始人之一王建岗自己回忆，其他3个创始人在全职创建好耶之前月收入还没有当时IDGVC当初给出的月薪（5000元人民币）高，几年之后，以王建岗为首的创业团队在好耶获得的回报甚至超过了其最大股东IDGVC，更是远远超过了好耶最大的现金出资人。

“好耶跟一般中国创业企业不同之处，就在于创业者、投资人、职业经理人分工明确，各自干着自己该干的事情。”章苏阳所言“职业经理人”就是指以朱海龙为首的好耶管理团队。当初由于王建岗们年龄小，缺乏管理经验，因此IDGVC投资好耶的前提条件之一，就是要找到专业的管理人员，“甚至从1999年下半年开始，章苏阳们帮好耶做的一项重要工作就是找人”。

“我们管理团队占有好耶15%以上的股份。”朱海龙的表情当中透着满足。好耶管理团队这一持股比例不仅要远远高于纳斯达克中国概念股管理层持股的平均水平，而且也比绝大多数国内企业管理层持股的比例高出一大截。

好耶被分众收购后，作为财务投资者的IDGVC不但获得了大约2500万美元左右的现金，更为重要的是获得了分众给其带来的顺畅退出通道；借着好耶变相上市，王建岗等创始人的身份也从一家私营企业股东变成了上市公司股东。

五、玺诚改投覆盖全国

“购没有尽头。不过，江南春和分众的再次出手还是让人觉得惊诧不已。”

“资本市场为什么要给你钱去并购，因为并购后创造的价值要远远大于并购花的成本。”在这种思路下，江南春和分众从不吝啬。

就在高调声称是数字化媒体集团，力促分众无线和互联网板块分拆上市之际，2007年12月10日，江南春宣布分众传媒收购玺诚。受此影响，当天分众的股价上涨了2.85美元，达到57.81美元。要知道，在改投分众之前，玺诚已经为到纳斯达克上市做过积极筹备.

但是，同样是为了获得资金，为什么玺诚会在自己即将上市之际投靠分众？分众又为何如此看好玺诚？而此次并购又会对未来的广告市场格局带来怎样的影响？

1.化敌为友

2003年，玺诚由曾义兴和三位伙伴在上海共同创立在4年艰苦的创业历程中，它成功地与家乐福、百安居、易初莲花和世纪联华等大型零售连锁卖场展开合作，目前已经成为国内最大的卖场电视广告运营商。

据悉，自成立当年吸引上实科技风险投资公司、集富亚洲等多家风险投资机构共计1800万美元的资金后，玺诚于2007年1月成功完成第三轮融资包括美林在内的多家机构向其注资2400万美元。

同月23日，为了进一步拓展业务，玺诚与法国汤姆逊的全资子公司PremierRetailNetworks（下称“pHN”）联合成立了一家新的合资公司。双方的初始意愿是，合资公司将以向国内优秀外资零售商提供店内视频广告、电影广告及其他户外广告等服务为主营业务，而玺诚已有的中国客户则在3年内不会被转单到合资公司。

鉴于PRN拥有近15年视频网络开发和管理经验，且其在全球已经拥有包括家乐福、百思买、CIRCUITCITY在内的6000多家零售网络渠道分析人士认为，玺诚将因此获得更多的发展机会，将从中吸收盟友的技术和海外管理理念，这对它的进一步壮大颇有裨益。

然而，正是在这样的大好局势之下，玺诚改弦更张为什么会是这样的结局？

作为国内最大的户外广告运营商，分众2004年底进人卖场电视领域。尽管它到次年4月才开始销售，但做大之心始终不加掩饰，其与玺诚的冲突也在2005年3月24日达到顶峰——由于乐购旗下13家门店集体改投分众，玺诚一怒之下以“不正当竟争”为由将分众推上被告席。

玺诚认为，其早在2004年4月就先后与乐购多家门店签订协议，负责对方店内信息网系统的安装、设置，以及以该系统为载体的广告发布，且在3年合作期内协议具有排他性。这份起诉讼中，玺诚向分众索赔1357万元，但最后宣判时却只拿到了乐购方面30万元违约金。

耐人回味的是，分众居然公开表示由它来赔偿“乐购在玺诚可能对其提起的任何合同违约诉讼中的合理费用”。这等于默认了自己的不正当竞争行为（当时，分众方面辩解说上述意思是翻译上出现了偏差），而玺诚也与乐购彻底分道扬镳。

“分众采用与集团签约的方式有效地遏制了玺诚与单个门店合作的扩张行为”，易观国际的观点认为，玺诚除了要继续抵抗对手的排挤，还面临卖场广告市场低迷的压力。他们指出，目前国内卖场广告市场在向成熟期过渡时增长速度有所放缓，近期内单季市场规模难以突破20以〕万美元，利润增长空间更加有限。而2007年第三季度，玺诚55.7%的市场占有率较2006年6月时的67.1%已经下降了近12个百分点！此次上市，玺诚意在募集更多资本来支援为扩大市场份额而进行的网络扩充和收购行为，但上述因素的存在使它面临较大挑战。权衡之下，投靠分众显然能节省很多麻烦。

2007年12月1旧，玺诚COO曹志高表示，“玺诚与分众合作后双方卖场广告市场的份额在95%左右，消除过激竞争后的市场环境将逐渐好转，这是一次双赢的合作。”而知情人士则透露，分众收购玺诚的价格实际上相当于后者2008年每股调整后收益预期（按照美国通用会计准则）的17.5倍。且分众也许诺，交易所支付的所有股票均为新发行股票。

“鱼”和“熊掌”既能兼得，玺诚自然不会拒绝。

“这次收购非常类似当年收购聚众的情况，两家合在一起市场份额接近100%。”

在江南春看来，这个价格是合理的，玺诚传媒独立上市获得的价格可能比目前的收购价格更高。

2.再补“短板”

在收购玺诚之前，卖场广告一直是分众的弱项。

2007年第三季度，在其他业务都取得两位数增长的情况下，卖场广告却只有710万美元的营收，环比下降了2%。江南春此前也坦言：“在每个市场我都喜欢占主导地位，但由于玺诚率先进人这一市场，我相信卖场不是我们的主战线。”

话虽如此，但对分众而言，放弃新兴的卖场广告市场并非易事。

统计资料显示，2007年前二季度分众户外媒体广告群的营收分别为5180万美元、7690万美元和9470万美元，增长速度已经放缓。

尽管江南春称：分众没有实现营收的快速增长，是担心这样的发展方式会伤害到未来的收益，因此通过发展互联网和无线广告来弱化风险。但易观国际分析师高晓虎指出，分众再难依靠楼宇广告保持两年以上的增长，由于楼宇资源越来越缺乏，此类广告只能通过提价来实现增长。在这种情况下，卖场广告无疑成了另一条出路。

“正面交锋困难太大，我们却想到了另一个更干脆利落的办法—并购玺诚。”分众一位不愿具名的高层透露，他们一直在关注着玺诚的上市路演，也和对手一样意识到，如果再加一个上市公司，竞争势必进一步恶化因此，双方一直保持接触，并最终就并购细节达成一致。而据玺诚内部员工介绍，早在2年前分众就曾试图以550万美元收购玺诚，但没有成功。如今，能在上市之前将其收编，既可消灭劲敌，又可自补“短板”。“在这当中，玺诚上市主承销商美林集团帮了他的大忙”。一位玺诚员工说，美林集团在分众传媒增发8亿美元股票时倒向了分众，导致玺诚的上市时可向后推迟了几乎两个月，而目前美国国内的次贷危机，也为二者谈判创造了更多时间。

江南春表示，并购玺诚与当初并购聚众传媒的情形很相似——都是在对方即将上市之际，都以现金和股权支付。

但此次并非故意。江南春指出，彼此的深刻了解加上分众自身出色的整合能力，将把合并后的卖场业务优势发挥到极至，而这种和谐的局面将带来三方共赢的结果：玺诚未来的不确定性减低；分众长期过低的毛利率逐步走向理想化；至于广告业主，竞争因素消除后，它们必将得到分众更好、更到位的服务。

分众并购玺诚消息公开后，江南春曾公开表示：“分众在每个领域都始终保持着一个风格—占有90%以上的市场份额。”

他认为这种来之不易的局面，“非常理想也非常重要”。而对于玺诚，分众将和以往并购其他厂商一样，不会让对方为此次交易感到后悔。

江南春十分自信：上市后的几次大并购都实现了相关业绩的增长，尤其是并购聚众传媒一例，在业务整合前后营业收人是2000多万美元和9000多万美元的巨大差距，这次也不会例外。

“收购模式将帮助分众向一个伟大公司转变”汉理资本总经理钱学锋指出经过这两年的不断收购，分众已经成为国内仅次于央视和上广电的第砚大广告媒体公司，这与当年思科依靠兼并新兴技术类企业来替代自身研发和投人的发展轨迹，有着惊人的相似性。他说，目前分众的市值已经超过70亿美元，一路走高的股价正使它不断靠近100亿美元，而这正是“伟大公司”的标志。

2007年11月26日，独立投资研究公司Zarks资深中国市场分析师保罗·姜，在投资者报告中指出：分众在多个广告细分领域占据了90%以上的市场份额，其在2007年第三季度营收超过了分析师预期，而每股收益达到了分析师预期尽管毛利率有所下滑，但鉴于它在中国户外广告市场的有利地位，将来必从这一高速增长的市场中获益一周之后，另一家市场研究公司PaliResearch将分众股票确定为“买人”级别，并将2009年的目标股价定位在100美元。

该公司一名分析师称，以上观点主要基于四方面因素考虑：一是分众在中国户外广告市场占据了垄断性优势；二是分众的营收在未来两年有望保持50%以上的年均增幅；三是分众通过收购控制了经销渠道；最后，整体毛利率不能代表传媒的运营状况，而应按照不同业务区别对待。

乐观的发展前景，让业界对江南春和分众充满期待。但仅就并购玺诚而言，它会带来怎样的市场格局变化，显然更令人关注。

3.改变市场格局

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